為什么沃爾瑪越來越不賺錢了？
日前全球最大的零售巨頭沃爾瑪公布了最新一季度的財報，當天股價暴跌10%。作為全球零售行業(yè)營收最高的公司，沃爾瑪到底怎么了？今天我們以沃爾瑪財報發(fā)布為引，揭開全球零售行業(yè)的變化，以及對于價值投資陷阱的思考。
來源：點拾投資（ID：deepinsightapp）
作者：朱昂
沃爾瑪四季度收入1362億，同比增長4.1%；經營利潤44億美元，同比下滑了28%；稀釋后的每股收益0.73美元，同比下滑了40%。從這個最簡單直觀的數據就能發(fā)現，雖然收入還是增長，但是這個收入增長的效率是很差的。沃爾瑪在追求同店增長的同時卻忘記了一個企業(yè)的根本：賺錢。經營利潤下滑得太快了，公司變得越來越不賺錢。那么是什么導致了沃爾瑪越來越不賺錢？這里就不得不提公司的電子商務戰(zhàn)略。
左右互搏的電商轉型
我們都知道沃爾瑪最大的競爭對手是亞馬遜，過去幾年沃爾瑪也不遺余力地發(fā)展自己的電商業(yè)務與其抗衡。事實上沃爾瑪電商已經在全美排名第三，僅次于亞馬遜和eBay。電商業(yè)務是沃爾瑪增長最快的，過去一個季度同比增長了23%。但是由于倉儲物流的落后，沃爾瑪的電商業(yè)務根本不賺錢。
沃爾瑪本身的商業(yè)模式就是通過極低的毛利率賺錢。記得剛去美國的時候，就看過創(chuàng)始人Sam Walton的自傳，他說：“我們賺的錢，就是給用戶包裝時那個塑料袋的錢。”相比其他超市，沃爾瑪創(chuàng)造了一個毛利率7%還能盈利的奇跡。也是通過高效的管理，大規(guī)模采購上的定價權，以及Sam Walton定下的“農村包圍城市”戰(zhàn)略，沃爾瑪也因此越開越大，干掉了大量的競爭對手。記得20多年前在紐約還有一個類似的競爭對手叫K-Mart，后來也是被沃爾瑪消滅。
但是這種策略到了電商時代，就造成了公司業(yè)務的左右互搏。為了增加電商的流量，沃爾瑪提出了免運費的策略。通過線上和線下同價（甚至有些產品線上更便宜），以及超過35美元免運費策略，沃爾瑪的電商業(yè)務獲得了快速增長。
沃爾瑪的2日免費快遞服務主要是和亞馬遜Prime的2日免運費業(yè)務競爭。然而由于沃爾瑪的商儲物流并不發(fā)達，無法通過中心化配送來節(jié)約物流成本。有些人在沃爾瑪下了一個40美元的訂單，然后會收到4個～5個包裹。這意味著沃爾瑪要支付4個～5個包裹的快遞費和包裝費。如果單一快遞費+包裝費在4美元，那么一個40美元～50美元訂單中，沃爾瑪就要支付16美元的物流成本。
而我們知道，沃爾瑪單一商品的毛利率并不高，所以線上業(yè)務每賣掉一單，沃爾瑪都是虧錢的。當然，沃爾瑪有時候也會對于在線商品的價格進行提價。但消費者也是敏感的，一旦提價其訂單就開始下滑。消費者也會離開，尋找更便宜的平臺。沃爾瑪會通過部分低價折扣產品，在其平臺吸引一部分的用戶流量。然后過一段時間后，這個產品會提價30%～50%。但是從最終用戶數據看，很可能大部分用戶在提價后就停止了購買。
簡單而言，沃爾瑪的收入和電商的增長，大部分情況下是“用錢買來”的。我們之前的文章分析過，用戶和流量是兩個不同的概念。用戶是有粘性的，而流量并沒有。一旦燒錢結束，許多用戶也會離開，這也是亞馬遜和沃爾瑪之間的差異。亞馬遜通過多年的深耕，建立了一個全平臺的電商，是一個互聯網的everything store。而everything store這句口號，恰恰也是沃爾瑪的。從品類上來說，沃爾瑪擺脫不了一個超市的基因，其品類對比其他競爭對手已經多很多了。
但是亞馬遜真的成了everything store，從生活用品、書本，到家電、游戲，甚至是視頻內容，應有盡有。更重要的是，亞馬遜采用的是互聯網公司的估值邏輯，市場對于其低毛利和虧損有長期的容忍度。在過去多年里，貝索斯一直不斷創(chuàng)新，完善公司的護城河。而沃爾瑪卻恰恰相反，市場對于利潤的下滑沒有很強的容忍度。
這也讓我們想到了幾年前百思買和國內蘇寧電商轉型的失敗。下面這張圖有點老，但看完了你就能了解到，在電商面前傳統(tǒng)零售幾乎不堪一擊。從零售發(fā)展歷史來看，基因對于企業(yè)的發(fā)展至關重要，左右互搏往往達不到好的效果。
過去十年，美國零售上市公司市值對比
價值投資的陷阱
實體店的用戶體驗方面，沃爾瑪已經遠遠不如做嚴選模式的Costco。無論是沃爾瑪超市還是Sam's Club，產品都太多來，用戶已經不想在購買食物和日用品時耗費太多時間精力。我們拿牙膏舉例，Costco售賣的牙膏只有4種，而沃爾瑪有60種之多，多得讓用戶根本無法選擇。Costco整體SKU只有4000個左右，沃爾瑪超過了20000個SKU。特別是整個移動互聯網崛起后，用戶的“娛樂性”消費場景越來越多。
過去沃爾瑪開在美國大農村，大家周末沒事干，去沃爾瑪逛一圈也挺開心。但是現在，大家可以通過互聯網來打發(fā)時間，可以訂閱Netflix來享受優(yōu)質的美劇。美國農村用戶再也不需要因為周末無聊，而去沃爾瑪逛兩個小時。
股價方面，沃爾瑪是一個典型的“僵尸股”。許多基金經理在2004年以50美元左右的成本買入沃爾瑪，超級明星白馬股。一直持有到2011年底的時候，沃爾瑪的股價只有52美元左右，從來沒有超過59美元。過去10年內，沃爾瑪股價上漲11%。然而在這個過程中，公司基本面強勁，營收在經濟衰退時還增長了1500億，現在每股收益相比過去10年上漲100%。即使到今天，沃爾瑪的股價也只有93美元。過去14年內的收益率維持在90%左右，年化收益率并不高。
沃爾瑪在1997年時營收達到1000億美元，總共花了20年時間。在這20年中，其建立了非常強的壁壘，打敗了所有競爭對手，甚至把Woolworth這樣的大連鎖公司搞倒閉了。但是行業(yè)被顛覆了，1997年有一個叫亞馬遜的公司上市了，其只用了10年就完成1000億美元的營收，最終通過電商顛覆了實體零售，成為了“互聯網的沃爾瑪”。
長期來看，沃爾瑪將面臨更加慘烈的競爭。其產品形態(tài)已經無法滿足新生代人群的消費習慣，左邊有電商亞馬遜，右邊有嚴選模式的Costco。轉型電商的失敗會不斷消耗現金流，業(yè)績或許還會不斷走低?，F在沃爾瑪的估值倍數為21倍，其依然有可能成為一個價值投資陷阱。