格力、美的與海爾：白電三巨頭中報大比武
本文對三大白電巨頭格力電器(SZ:000651)、美的集團(tuán)(SZ:000333)與青島海爾(SH:600690)的中報進(jìn)行了對比分析
本文對三大白電巨頭格力電器(SZ:000651)、美的集團(tuán)(SZ:000333)與青島海爾(SH:600690)的中報進(jìn)行了對比分析，并回答了以下問題：
文章很長，但我認(rèn)為快餐文化時代，部分讀者對深度閱讀的需求仍然存在。并且我大言不慚地認(rèn)為，要了解三大巨頭上半年的經(jīng)營情況，看這一篇就夠了。
需要說明的是，寫作過程中，筆者參考了光大、天風(fēng)、中金、財通、安信等券商的優(yōu)質(zhì)研報。
收入及利潤規(guī)模
美的：收入1437.4億，凈利潤129.4億。
格力：收入920.0億，凈利潤128.1億。
海爾：收入885.9億，凈利潤48.6億。
受益空調(diào)高景氣，格力收入增幅明顯，與美的的收入差距收窄，與海爾的收入差由負(fù)轉(zhuǎn)正。也是由于空調(diào)占比較高的關(guān)系，美的與海爾之間的收入差拉大了。
凈利潤方面的差距更加明顯，當(dāng)然這其中海爾有自身因素，實際差距沒有這么大，但確實反映出海爾的盈利能力較美的格力有差距。
收入及利潤增速
美的：收入同比+15.0%，凈利潤+19.7%。去年同期收入/凈利潤+60.2%/13.9%。
格力：收入同比+31.4%，凈利潤+35.5%。去年同期收入/凈利潤+39.8%/47.6%。
海爾：收入同比+14.2%，凈利潤+10.0%。去年同期收入/凈利潤+59.0%/33.5%。
其中，格力略超預(yù)期，美的基本符合預(yù)期，海爾的凈利潤低于預(yù)期，但調(diào)整后符合預(yù)期。不過三大龍頭的增速都出現(xiàn)了放緩。
格力超預(yù)期主要是受益于空調(diào)需求好于預(yù)期，疊加渠道補(bǔ)庫存。公司在去年高增速的情況下，仍能實現(xiàn)30%的增長，實力強(qiáng)悍；
美的剔除庫卡、東芝業(yè)務(wù)及一次性因素（如收購庫卡的攤銷費用），原主業(yè)收入利潤同比增速均為18%左右；
問題一：格力、美的的利潤增速均高于收入增速，為何海爾相反，看似低于預(yù)期？
答：海爾主要是今年上半年人民幣匯率出現(xiàn)較大波動，對GE白電（GE Appliances，簡稱GEA）資產(chǎn)表現(xiàn)/境外負(fù)債及相關(guān)鎖匯衍生品均產(chǎn)生較大影響。
若剔除匯率因素影響，同口徑下2018年上半年收入同比+17.3%，鎖匯業(yè)務(wù)同比影響利潤約3億元，還原后歸母凈利潤同比+18.8%。若將匯率相關(guān)科目（匯兌、公允價值變動與投資收益）同時剔除，歸母凈利潤同比+14%左右，基本符合預(yù)期。
在原材料價格維持高位或繼續(xù)上漲的環(huán)境下，三大龍頭均實現(xiàn)了利潤增速大于等于營收增速，雖然背后原因不盡相同，但顯現(xiàn)了較強(qiáng)的競爭力。
收入結(jié)構(gòu)
先把白電幾個子類的行業(yè)情況說一下：
【1】空調(diào)。
根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年中國空調(diào)總銷量同比增長14.30%，居各家電品類增長率之首；
中怡康終端數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年空調(diào)零售量同比增長16.60%，零售額同比增長19.80%，是大家電中唯一取得兩位數(shù)增長的品類，一枝獨秀領(lǐng)跑其他家電，行業(yè)走勢良好。
在產(chǎn)品表現(xiàn)上，智能化、舒適化、高能效的高端產(chǎn)品占比提升，中央空調(diào)、新風(fēng)產(chǎn)品增長快速，自清潔、除甲醛、PM2.5等增益性功能逐步被消費者接受；
消費需求從剛需的溫控功能逐步發(fā)展到健康增益領(lǐng)域，受眾群體從全年齡發(fā)展到重點聚焦兒童、孕婦、老人等群體，健康意識成為行業(yè)增長的源發(fā)動力。
【2】冰箱。
產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年冰箱總銷量同比下滑2.9%；中怡康數(shù)據(jù)，零售量和零售額分別達(dá)到1,658萬臺和465億元，同比-1.3%和+8.3%。
產(chǎn)品升級在冰箱方面表現(xiàn)得尤其突出。
上半年，對開門超越三門，榮登線上市場銷售冠軍，零售額占有率為29.7%，在消費大升級的背景下，冰箱企業(yè)發(fā)力保鮮技術(shù)，構(gòu)建智能功能冰箱市場逐漸往高端化、品質(zhì)化、智能化方向轉(zhuǎn)型與突破。
【3】洗衣機(jī)。
產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年洗衣機(jī)總銷量同比增長3.4%；中怡康數(shù)據(jù)，零售量和零售額分別達(dá)到1,96萬臺和349億元，同比增長4.0%和11.8%。
分產(chǎn)品類型來看，波輪洗衣機(jī)零售量和零售額與去年同期相比分別增長0.6%、2.8%；滾筒洗衣機(jī)零售量與零售額與去年同期相比分別增長13.5%、18.3%。
洗衣機(jī)行業(yè)升級趨勢明顯，滾筒產(chǎn)品、大容量產(chǎn)品、健康產(chǎn)品、智能產(chǎn)品等已經(jīng)成為市場發(fā)展主流。上半年，滾筒產(chǎn)品的零售量份額已經(jīng)達(dá)到接近50%，其中洗干一體滾筒的份額為15.8%，成為滾筒產(chǎn)品向前發(fā)展的推動器。
【4】廚電。
上半年廚電行業(yè)首次迎來了負(fù)增長，據(jù)奧維云網(wǎng)(AVC)全渠道推總數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年廚電零售額為311億元，同比下滑了1.6%。
產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期來看，傳統(tǒng)廚電行業(yè)經(jīng)歷了幾十年的中高速普及增長之后，正慢慢向“普及+置換”的方向發(fā)展。在這一階段，市場競爭加大，行業(yè)洗牌加速。
從渠道來看，2018年上半年線上廚電市場仍然保持增長，AVC數(shù)據(jù)顯示，線上廚電零售額份額同比上升了16.1%。
雖然線下零售終端各級市場、各大渠道出現(xiàn)了不同程度的下滑，但是在政策的推動下，工程和家裝渠道出現(xiàn)了不同幅度的上升，線上零售渠道、工程渠道和互聯(lián)網(wǎng)家裝渠道出現(xiàn)不同程度的增長。
綜合來看，除了廚電受地產(chǎn)周期影響較大之外，冰箱、洗衣機(jī)的增長邏輯均為更新需求驅(qū)動+消費升級，與地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較低。
空調(diào)則是由于景氣周期（二套空調(diào)+更新需求）和渠道補(bǔ)庫存共同推動，實現(xiàn)較好增長，但后續(xù)渠道補(bǔ)庫力度減弱，地產(chǎn)周期也有一定的負(fù)面影響。
考慮到居民4-5億臺的存量空調(diào)逐步迎來更新?lián)Q代，未來空調(diào)的更新需求占比也會提升，疊加保有量仍然有提升空間，我對本輪空調(diào)下行周期的看法并沒有那么悲觀，實際情況應(yīng)會好于2015年。
【美的集團(tuán)】
從2018年上半年收入拆分看，暖通空調(diào)、消費電器、機(jī)器人板塊收入為639、553、125億元，同比分別+27.7%、+6.7%、-8.1%，占比分別為44.4%、38.5%、8.7%。
剩下8.4%的其他業(yè)務(wù)主要是材料銷售收入（超過80%），還有金融、平臺業(yè)務(wù)等。
空調(diào)仍然占據(jù)舉足輕重的地位，占收入的44.4%。
家用空調(diào)與中央空調(diào)增速基本一致，得益上半年良好需求（安裝卡增長15%~20%），以及產(chǎn)品均價提升帶來的小幅拉動（預(yù)計同比+3%~5%），內(nèi)銷端取得近40%同比增長，出口端預(yù)計同比高個位數(shù)增長，主要受匯率波動和結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，增速放緩。
消費電器業(yè)務(wù)（冰洗小家電）占比38.5%，具體拆分來看：
①洗衣機(jī)同比+14%，主要系Q2受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，增速有所放緩。小天鵝下半年會推出新的產(chǎn)品型號，因上半年新品推出速度有點滯后，影響了收入規(guī)模增長的速度。
②冰箱同比+10-20%左右，行業(yè)整體需求依舊平淡，主要驅(qū)動力為產(chǎn)品升級帶來的均價提升。
③小家電同比基本持平。
其中煙灶因公司上半年的渠道去庫存策略，同比大概下滑20%，主要是之前做了一些壓貨鋪貨，而今年通過產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)的拉通，能夠比較及時的看到終端庫存的水平，今年廚電終端庫存會得到有效的清理，明年有望改善；
微波爐因出口占比較高，匯率波動影響下，同比基本持平，電壓力鍋、熱水器等其余品類則保持良好增長。
公司今年產(chǎn)品端主要在做提質(zhì)提價，精簡型號的工作，砍掉一些低價型號對銷量有部分影響，但家用空調(diào)和洗衣機(jī)均價都提了10%、冰箱大概提升20%、小家電5-10%，依然實現(xiàn)了較穩(wěn)定的增長。
過去美的品牌的產(chǎn)品力和檔次相對偏中低端，比如冰箱產(chǎn)品和同行的價格差異和空間比較大，目前提價對銷量沒有多大的負(fù)面影響。
并購業(yè)務(wù)方面，上半年庫卡實現(xiàn)收入約125億元，同比-8%，凈利潤4億元人民幣，同比下滑約4.6%。
庫卡上半年業(yè)績出現(xiàn)一定下滑，一方面受并購整合磨合期的影響，另一方面為訂單的季度間波動導(dǎo)致，公司三季度與廣汽子公司廣汽新能源簽訂數(shù)千萬歐元的工業(yè)機(jī)器人訂單、與馬來西亞最暢銷的天然礦泉水制造商Spritzer簽訂擴(kuò)大其自動化倉儲設(shè)施和生產(chǎn)能力的訂單，增速有望環(huán)比改善。公司全年經(jīng)營目標(biāo)維持不變（收入超過35億歐元，EBIT率約5.5%）。
東芝白電上半年收入端保持穩(wěn)定，但整合成效逐步顯現(xiàn)，利潤端基本實現(xiàn)盈虧平衡而去年同期東芝凈利潤約為-9000萬元。
國內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比52%，增速22.6%；國外占比40%，增速5.0%。國外業(yè)務(wù)增速較低，有匯率因素，也有美的主推自主品牌、減少代工品牌銷售的因素。
【格力電器】
格力空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比增長38.8%，占營收的82.4%。
上半年公司空調(diào)內(nèi)銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為優(yōu)異，一方面在三四線及農(nóng)村市場空調(diào)需求快速釋放背景下，國內(nèi)空調(diào)終端需求呈現(xiàn)較高景氣度，預(yù)計公司安裝卡也實現(xiàn)雙位數(shù)增長；
另一方面在年初偏低渠道庫存及資金較充裕背景下，經(jīng)銷商備貨積極性較高；此外考慮到18冷年公司產(chǎn)品均價小幅提升，綜合影響下上半年公司空調(diào)內(nèi)銷收入增長好于年初悲觀預(yù)期。
生活電器（小家電）業(yè)務(wù)收入大幅增長55.7%，占收入比重1.7%，毛利率下跌2.4個百分點。
智能裝備業(yè)務(wù)增速大幅下滑63.0%，推測是銀隆采購減少導(dǎo)致。毛利率提升6.9pct，達(dá)到11.7%，與庫卡、機(jī)器人（300024）比仍有較大差距。
內(nèi)銷增速靚麗，+38.3%，占收入的70.6%；外銷增長12.0%，占收入的14.9%。
【青島海爾】
海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡一些，各業(yè)務(wù)占比變化不大。
剔除GEA后，上半年原冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、熱水器、廚電業(yè)務(wù)收入分別增長17%、25%、20%、21%、30%；其中內(nèi)銷分別增長18%、22%、27%、18%、22%。
這也是公司自16Q4以來，白電主業(yè)連續(xù)7個季度保持20%以上快速增長。
卡薩帝品牌在高端市場的領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，憑借海爾多年的研發(fā)積累與產(chǎn)品優(yōu)勢，目前在高端家電市場尚無突出競爭對手。上半年收入增長52%，其中Q2 增長54%。
預(yù)計卡薩帝下半年40%以上高增速仍可保持，并且將在未來幾年成為海爾增量利潤的主要來源（卡薩帝經(jīng)營凈利率高達(dá)25%）。
公司國內(nèi)外收入占比為6:4。國內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比+24.5%；國外業(yè)務(wù)方面，2018上半年GEA美元口徑收入增長11%，人民幣口徑收入增長3.4%，而同期美國家電行業(yè)銷售金額同比下降0.1%。
毛利率、凈利率、ROE
【美的集團(tuán)】
美的毛利率同比提升約2個百分點，達(dá)到27.2%，主要是產(chǎn)品均價和運營效率提升，今年KUKA攤銷比去年減少（2017年24億、2018年6億，計入成本）。
分業(yè)務(wù)看，暖通空調(diào)、消費電器、機(jī)器人板塊毛利率同比分別+1.04、+0.28、+9.73pct，庫卡并表后經(jīng)過一段時間整合消化，盈利能力明顯改善。同時，上半年公司結(jié)構(gòu)提升效果明顯，帶動各業(yè)務(wù)板塊毛利率同比提升。
凈利率9.7%，同比小幅提升，變化不大，主要是銷售費用提升對沖了毛利率提升的影響。市場零售逐步放緩的背景下，公司有意加大終端促銷力度。同時對高端產(chǎn)品的推廣以及東芝業(yè)務(wù)的拓展也一定程度上拉高了單季的銷售費用率。
ROE（凈資產(chǎn)收益率）保持在16.3%左右，相當(dāng)優(yōu)秀。
【格力電器】
問題二：美的空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率提升，而格力毛利率下降，是否需要擔(dān)憂？
答：格力的毛利率需要結(jié)合費用或凈利率來看。
具體來說，毛利率下降1.91個百分點，除原材料成本壓力外，還與公司激勵經(jīng)銷商提貨的政策有關(guān)——銷售費用率同比-3.5pct——銷售費用率的下降，印證了上半年空調(diào)行業(yè)景氣度較好，公司在促銷宣傳費用方面有所節(jié)省。
毛利率/銷售費用率同向變動（主要是一季度）體現(xiàn)公司主動兌現(xiàn)返利，補(bǔ)貼經(jīng)銷商（后文會有具體解釋）。
因銷售費用率下降更多，公司凈利率繼續(xù)同比上升0.4pct，達(dá)到14.2%。結(jié)合其他流動負(fù)債科目上半年基本環(huán)比持平，顯示費用既無超額計提也未有多余沖抵，上半年財務(wù)數(shù)據(jù)基本反映了公司真實的盈利能力。
攤薄ROE小幅下降1.7個百分點，達(dá)16.4%，仍然靚麗。主要是負(fù)債率下降導(dǎo)致（去年同期預(yù)收賬款和其他流動負(fù)債比例較高，下文會進(jìn)一步分析）。
【青島海爾】
問題三：海爾的毛利率也下滑了，與格力的原因有什么差異嗎？
答：海爾毛利率同比下滑1.2個百分點，主要是按照新收入準(zhǔn)則對部分物流運費進(jìn)行重分類原因（原為銷售費用，現(xiàn)確認(rèn)為成本）。
還原后主業(yè)冰洗毛利率同比+1 pct、空調(diào)-1 ct、廚電及熱水器+0.5 pct，變化不大，傳統(tǒng)優(yōu)勢的冰洗業(yè)務(wù)毛利率還出現(xiàn)了提升，主要是高端化見到成效；GEA毛利率受益成本協(xié)同同比+1.2pct。
凈利率基本持平，但不到7%的凈利率水平，相比美的、格力仍然有提升空間。
ROE下跌1.3個百分點，全年仍然有望超過20%。
總的來說，格力14%以上的凈利率仍然傲視群雄，在毛利率面臨成本上升壓力的環(huán)境下，通過降低費用率，仍然實現(xiàn)了凈利率的小幅提升，充分體現(xiàn)了其專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)優(yōu)勢。
美的的凈利率提升則是來自于公司自身經(jīng)營效率、產(chǎn)品均價提升以及外部因素導(dǎo)致，隨著收購庫卡費用年末攤銷完畢，經(jīng)營效率和產(chǎn)品力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步提升，公司的凈利率有望繼續(xù)提升，達(dá)到10%或以上的水平。
青島海爾利潤率變化不大，但隨著公司產(chǎn)品高端化成效進(jìn)一步顯現(xiàn)，以及費用端有較大的降低空間，其7%左右的低凈利率現(xiàn)狀也有望改善。
費用
【美的集團(tuán)】
公司銷售費用增長較多，但并未具體披露結(jié)構(gòu)，推測主要由于上半年電商及廣告促銷費用上升、空調(diào)銷售旺盛帶來的維修安裝費上升明顯，也與公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級戰(zhàn)略、東芝業(yè)務(wù)的拓展有關(guān)。
財務(wù)費用率下降主要系匯率波動帶來的匯兌損益所致。公司對外匯敞口管理良好，綜合考察匯兌損益、公允價值變動損益和投資收益相關(guān)科目，基本平滑匯率波動影響。
格力美的歷年來都會對外匯敞口做一定的套保處理，平滑匯率對利潤的波動，因此這個科目一般來說不是主要關(guān)注點，市場也更關(guān)注公司的凈利潤而不是扣非凈利潤（剔除了外匯影響，反而波動更大）。
【格力電器】
上半年公司銷售費用率下行3.5 pct，與當(dāng)期營收增長帶來的規(guī)模效應(yīng)以及返利政策兌現(xiàn)有關(guān)，且報告期內(nèi)內(nèi)銷毛利率與銷售費用率下行幅度基本吻合。
因職工薪酬、物耗、折舊及攤銷增加，公司當(dāng)期管理費用同比增長59.2%，使得管理費用率同比提升0.9 pct，此外受益于匯兌損失減少，報告期內(nèi)財務(wù)費用率小幅下行0.1 pct，綜合影響下公司整體期間費用率下行2.7pct。
問題四：格力（還有美的、海爾）的返利怎么看？公司兌現(xiàn)返利說明什么？（以下內(nèi)容來自天風(fēng)《家用電器：中報透視，上半年家電行業(yè)發(fā)生了什么？》）
答：首先，從未付返利的科目來看，格力、美的的未付返利列于其他流動負(fù)債科目下；而海爾的其他流動負(fù)債科目、遞延收益、預(yù)計負(fù)債等科目余額均與收入及可能的返利規(guī)模不匹配，因此預(yù)計海爾的返利應(yīng)列于其他應(yīng)付款科目下。
上半年格力的返利余額同比及環(huán)比均有所下降，而美的、海爾的返利科目余額均有所上升，且與收入增速基本匹配。格力的返利余額下降有兩種可能：
①返利支付增加，導(dǎo)致未付的返利余額下降；
②當(dāng)期的返利計提減少，導(dǎo)致未付返利下降。
第一種情況，如果格力以實物返利或者銷售折扣的方式支付返利，將觀察到毛利率的下降；同時，將前期銷售費用中計提的返利回沖，將觀察到銷售費用率同時也下降。
觀察上表，一季度銷售費用率、毛利率同比均大幅下降，說明公司在一季度兌現(xiàn)了較多返利；
而二季度我們看到毛利率下降的幅度遠(yuǎn)不及銷售費用率下降幅度（毛銷差實際大幅上升2.4pct），意味著格力在二季度的實際產(chǎn)品毛利率有明顯上升（結(jié)構(gòu)提升或均價上升），或者返利支付以現(xiàn)金形式支付。
但從二季度格力的現(xiàn)金流量表看，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出253.7億元，同比減少約40億元，因此現(xiàn)金支付返利的可能性較低。
第二種情況，如果格力減少當(dāng)期的返利計提，將觀察到當(dāng)期遞延所得稅資產(chǎn)里面的“預(yù)提費用”科目余額下降或者增速的下降。
從18年上半年科目余額看，“預(yù)提費用”較年初變化增速以及同比增速均遠(yuǎn)低于收入規(guī)模增速，因此，二季度格力存在對于返利計提的比例下降的可能性。
二季度返利計提比例下降，說明格力觀察到了渠道庫存有點偏高的情況，對經(jīng)銷商備貨的鼓勵力度減弱，更加關(guān)注行業(yè)的良性發(fā)展，避免再現(xiàn)2015年庫存積壓導(dǎo)致全行業(yè)去庫存的慘狀。
【青島海爾】
由于按照新收入準(zhǔn)則對部分物流運費進(jìn)行重分類原因（原為銷售費用，現(xiàn)確認(rèn)為成本），還原后銷售費用占收入的比重同比提升約1個百分點，增速高于收入增速，一方面經(jīng)銷商盈利改善后擴(kuò)張積極性增加，公司對擴(kuò)店投入的支持較多；同時智能家居體驗店、智慧云店等戰(zhàn)略性渠道的投入也有所增加。
可以看到，即使是按照海爾的新準(zhǔn)則，其銷售費用占營收的比重也顯著高于美的、格力。
對這個情況，可以有不同的解讀：
①海爾不斷維持較高的銷售費用投放，意在培育消費者對公司品牌的認(rèn)知度（特別是高端的卡薩帝），爭奪市場份額，待成效逐步顯現(xiàn)后，銷售費用比例有望下降，進(jìn)入良性增長；
②海爾必須維持較高的銷售費用投放，才能保證自己的行業(yè)地位；
③渠道模式的差異，即海爾的銷售公司在上市公司體內(nèi)，銷售人員均為總部派駐，故報表中無論銷售人員數(shù)量還是銷售費用率均高于美的。
管理費用變化不大，財務(wù)費用主要是本期匯兌損失較同期減少所致。
綜上，格力電器在一季度兌現(xiàn)了返利，二季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或價格有所提升、且返利計提比例下降，帶來了銷售費用的減少；而美的、海爾都在加大費用投放，攻城掠地。
現(xiàn)金流
【美的集團(tuán)】
流入增長3.2%而流出增長10.6%，綜合導(dǎo)致現(xiàn)金流凈額同比減少45.2%，其中銷售商品收到的現(xiàn)金同比僅+1.2%是主要原因，背后反映的是公司當(dāng)期銷售收到了更多的票據(jù)（應(yīng)收票據(jù)同比+54.1%）。
問題五：美的現(xiàn)金流下滑，是公司經(jīng)營惡化的征兆嗎？
答：公司在中報中解釋，主要是產(chǎn)業(yè)鏈融資導(dǎo)致。
具體來說，公司出于穩(wěn)健性考減少理財產(chǎn)品投入，以結(jié)構(gòu)性存款和產(chǎn)業(yè)鏈金融為主。產(chǎn)業(yè)鏈金融即公司通過向代理商、供應(yīng)商提供優(yōu)惠利率借款，產(chǎn)生較多的票據(jù)結(jié)算。
應(yīng)付票據(jù)轉(zhuǎn)化為融資貼現(xiàn)給產(chǎn)業(yè)鏈客戶的方式，雖然減少了經(jīng)營活動現(xiàn)金流，但提升了資金使用效率，有一些貼現(xiàn)收益，也得以加大對渠道的支持力度，幫助渠道實現(xiàn)資金良性周轉(zhuǎn)。
有的人根據(jù)美的的應(yīng)收票據(jù)增加而應(yīng)付類科目占比小幅減少，就得出結(jié)論說公司對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價權(quán)弱化了，這是不謹(jǐn)慎的，我們需要結(jié)合實際情況來看。
真實情況是，美的主動讓下游經(jīng)銷商以票據(jù)方式支付，經(jīng)銷商樂于配合，而不是經(jīng)銷商說“我就要給票據(jù)，不然咱們別做生意了”，這到底是產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強(qiáng)大還是弱小呢？
另外，應(yīng)付賬款同比+10.5%、應(yīng)付票據(jù)同比+11.5%，增速均低于收入增速，導(dǎo)致應(yīng)付類占銷售比下降，而剛才說過，應(yīng)收類（主要是票據(jù)，應(yīng)收款占比是下降的）占比提升，說明美的在供應(yīng)商的支付端加快了資金運營。美的對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的扶持是有效果的。
且，公司期末自有資金達(dá)762 億元，較年初提升12.2%，賬面現(xiàn)金+存款理財+凈票據(jù)近840億元，流動性充足，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。綜合來看，我認(rèn)為美的當(dāng)期的現(xiàn)金流沒有問題。
【格力電器】
格力的現(xiàn)金流又是另一番景象：經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+146%，主要是收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金增加所致。
實際上，應(yīng)收票據(jù)同比+33.3%高于收的31.4%的增速，而預(yù)收款項同比減少67.0%，剔除票據(jù)保證金的減少，其真實經(jīng)營現(xiàn)金流同比是略有下降的，但和去年同期差異不大，經(jīng)營質(zhì)量依舊健康。
實際上，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的下降背后，表明公司對于經(jīng)銷商打款政策的要求更為寬松，體現(xiàn)了對經(jīng)銷商的支持，跟美的是一樣的。
格力由于在實際業(yè)務(wù)操作中，無論在出貨、提貨及對經(jīng)銷商業(yè)務(wù)中會使用大量票據(jù)，造成現(xiàn)金流的下降。公司期末在手現(xiàn)金+凈票據(jù)超過1300億，超過市值一半，凸顯極強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。
【青島海爾】
經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-36.4%，主要因收入規(guī)模擴(kuò)大以及渠道擴(kuò)張，備貨有所增加導(dǎo)致流出增速大于流入，但規(guī)模與凈利潤基本匹配。
三大白電巨頭中，美的、格力均加強(qiáng)了對渠道的支持，但不可否認(rèn)，空調(diào)市場的景氣度確實不如去年，下半年的壓力會更大，不過龍頭企業(yè)經(jīng)歷周期后，市占率并沒有出現(xiàn)明顯下滑，反而鞏固了地位。我們需要客觀看待，既不過分樂觀，也不過分悲觀。
其他要點
【1】市占率
數(shù)據(jù)來源于各公司中報披露或券商研報。
①空調(diào)
上半年，產(chǎn)業(yè)在線口徑，內(nèi)銷+外銷銷量（下同），格力市占率29.64%、美的23.83%、海爾10.37%，而2017年末為32.48%、24.50%、8.10%。
格力美的市占率均出現(xiàn)下滑，行業(yè)景氣周期時，大量三四線品牌加入混戰(zhàn)，龍頭企業(yè)的份額會被搶奪一部分，而在不景氣時期，份額逆勢提升，這是正常現(xiàn)象。海爾進(jìn)步明顯，市占率提升了2個多百分點。
中怡康口徑，按零售額（下同），格力、美的、海爾市占率分別為39.12%、26.94%、11.45%，去年底為36.84%、24.17%、11.02%。
與產(chǎn)業(yè)在線口徑不同，零售端三大龍頭市占率均進(jìn)一步提升，說明渠道端有更多的混戰(zhàn)現(xiàn)象，而零售端消費者更愿意為龍頭品牌買單。
中央空調(diào)行業(yè)，比較有意思的是，格力、美的中報均表示自己為行業(yè)第一。
格力：根據(jù)《暖通空調(diào)資訊》發(fā)布的《2018上半年度中央空調(diào)行業(yè)發(fā)展報告》，格力中央空調(diào)以17.03%的市場占有率繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)中央空調(diào)行業(yè)，較2017年度 15.42%的市場份額，領(lǐng)先優(yōu)勢擴(kuò)大了1.61個百分點。零售市場相關(guān)的產(chǎn)品方面，單元機(jī)38.00%的市場占有率，領(lǐng)先優(yōu)勢極為明顯。
美的：據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，美的中央空調(diào)以接近20%的市場份額已經(jīng)連續(xù)5年領(lǐng)跑行業(yè)。
②冰箱
產(chǎn)業(yè)在線口徑，海爾、美的、海信科龍市占率分別為19.50%、13.31%、12.76%，去年為20.17%、13.42%、12.46%，變化不大。
存量行業(yè)（冰洗主要是更新需求），龍頭的市占率基本能夠維持，而其他公司則面臨波動，例如第四和第五的美菱、奧馬市占率均下滑1個百分點左右。
中怡康口徑，去年前三海爾、西門子、美的今年上半年市占率分別為34.04%、10.03%、11.31%，去年為31.83%、12.75%、10.29%，海爾提升明顯，美的小幅提升，而西門子的份額被國內(nèi)企業(yè)蠶食一部分。
值得注意的是，除了海爾一家獨大優(yōu)勢明顯外，行業(yè)2-5名差距并不大，例如去年第四、五的容聲、美菱市占率分別為11.33%、9.89%。
③洗衣機(jī)
產(chǎn)業(yè)在線口徑，海爾、美的系（加小天鵝）銷量市占率分別為27.80%、25.28%，去年為26.23%、26.23%，海爾美的一升一降，該數(shù)據(jù)沒有考慮售價的影響。
美的今年主要做精簡SKU的工作，對銷量有一定影響，且下半年小天鵝有新品發(fā)布，預(yù)計下半年會好轉(zhuǎn)。第三的惠而浦市占率僅5.08%，洗衣機(jī)雙寡頭格局穩(wěn)固。
中怡康口徑，海爾、美的系、西門子市占率分別為32.14%、24.92%、10.71%，去年為29.89%、23.82%、13.47%。
海爾均價較美的高，且市占率進(jìn)一步提升，非常不錯。美的今年提價提質(zhì)工作對沖了銷量市占率稍稍下滑的負(fù)面影響，零售額占有率提升1個百分點。與冰箱類似，外資品牌西門子的市占率受到擠壓。
④高端（卡薩帝）
海爾的卡薩帝需要單獨拿出來講一下。
2018年上半年，卡薩帝空調(diào)16,000元以上價位段份額45%、卡薩帝滾筒洗衣機(jī)在10,000元以上價位段份額73.8%、卡薩帝冰箱10,000元以上價位段份額占比36%；2017年GEA高端家電品牌MONOGRAM在美國高端市場份額達(dá)到20%；全球頂級家電品牌Fisher&Paykel在新西蘭高端份額達(dá)到36%。
卡薩帝憑借海爾多年的研發(fā)積累與產(chǎn)品優(yōu)勢，目前在高端家電市場尚無突出競爭對手。
【2】格力預(yù)收款下滑解讀
格力電器預(yù)收賬款僅20.8億，同比減少42億（-67.0%），相當(dāng)于銷售收入的2.3%，這一數(shù)據(jù)為十年來最低水平。
問題六：格力預(yù)收款大幅下滑，是否說明公司優(yōu)勢不再，或行業(yè)惡化、無法向經(jīng)銷商壓貨，未來行業(yè)要崩盤？
答：我不否認(rèn)空調(diào)的景氣度下滑，經(jīng)銷商有一定壓力，但我并不認(rèn)為格力出現(xiàn)了庫存爆倉、或是行業(yè)要崩盤的說法。
與茅臺長期供不應(yīng)求生成預(yù)收不同，格力的預(yù)收源于鼓勵淡季備貨的返利政策（每年8月至次年3月有系列政策鼓勵打款），本身經(jīng)銷商在二季度常規(guī)操作就是較少打款+集中提貨，因此格力中報預(yù)收同比下降常有發(fā)生；
近5年（銷售返利政策自2013年全面實行）出現(xiàn)的兩次中報預(yù)收同比上升反而較為特殊——主要是15年行業(yè)去庫存導(dǎo)致提貨減少、17年需求超預(yù)期驅(qū)動打款補(bǔ)貨。（這一觀點來自財通《格力電器：三季報預(yù)收方具研判價值》）
另外還有以下幾點佐證我的判斷：
①預(yù)收與美的有出入。
首先，美的近幾年講求“效率驅(qū)動”，做“T+3”，屬于白電里面不太強(qiáng)調(diào)預(yù)收款的公司，而美的的預(yù)收賬款為110.0億，盡管同比-22.3%，但規(guī)模遠(yuǎn)高于格力。
格力空調(diào)作為業(yè)內(nèi)的口碑產(chǎn)品，若是空調(diào)渠道積壓、產(chǎn)品滯銷，那應(yīng)該是整個行業(yè)的現(xiàn)狀，理論上美的的壓貨能力不應(yīng)強(qiáng)于格力。
美的電話會議中提到，“公司整個產(chǎn)業(yè)鏈（工廠+渠道）庫存在500多萬套，大致相當(dāng)于1-2個月的銷售”，我們可以大致認(rèn)為行業(yè)龍頭的庫存水平比較合理，沒有過高。另外看海爾也是如此，預(yù)收賬款34.9億（同比-16.0%），規(guī)模也高于格力。
②格力管理層在此前的電話會議中明確表示不會通過大規(guī)模壓庫存的方式來實現(xiàn)收入目標(biāo)，盲目增長。
很多時候，投資者喜歡回顧歷史來輔助判斷，但我們也不應(yīng)忽視公司也有主觀能動性，能夠吸收以前的經(jīng)驗教訓(xùn)。
并且，格力雖然在上一空調(diào)周期過度壓庫存導(dǎo)致隨后的陣痛，但競爭格局也未惡化。美的在中報電話會議中也表示，“大家都走過價格戰(zhàn)去庫存的周期，走過之后美的份額沒有下降，而且美的產(chǎn)品能力有效增長”。
③渠道調(diào)研反饋，格力經(jīng)銷商提前完成全年任務(wù)，備貨積極性較低。
2017夏季炎熱，新冷年開盤時渠道庫存清空，經(jīng)銷商積極性高漲，17Q3末、17Q4末預(yù)收款分別282億、141億，均為歷史較高水平。
同時17H2~18H1在強(qiáng)勁的終端需求下，格力收入增速保持30%以上，經(jīng)銷商在今年旺季前18冷年任務(wù)已基本完成，且中報時點尚未開始新冷年打款，預(yù)收款絕對規(guī)模本就較低。
其實上半年空調(diào)行業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超年初市場預(yù)期，哪怕下半年0增長，也依然超過年初的悲觀預(yù)期。另外，7月終端銷售下行，資金鏈偏緊，在此情況下不僅格力，包括美的在內(nèi)，也給予上下游產(chǎn)業(yè)鏈一定的支持。
綜上，我并不認(rèn)同格力強(qiáng)勢地位和產(chǎn)品力不足、已經(jīng)失去壓貨能力，或渠道庫存爆倉的觀點，反而傾向于是行業(yè)龍頭吸取了以前的經(jīng)驗教訓(xùn)，主動調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)和銷售節(jié)奏，以平滑周期。
【3】關(guān)于芯片
格力中報表示，“近年來，隨著節(jié)能環(huán)保政策趨嚴(yán)，以及消費升級和產(chǎn)品智能化趨勢凸顯，變頻空調(diào)在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比例大幅提高，導(dǎo)致公司對空調(diào)芯片的需求大幅增加。目前公司所需芯片主要依賴進(jìn)口……下一步公司將成立專門團(tuán)隊穩(wěn)步推進(jìn)該領(lǐng)域的技術(shù)研究和產(chǎn)品開發(fā)工作。”
另外，格力在官方微信中表示，“在股東大會上，董明珠表示，明年格力空調(diào)將率先用上自主研發(fā)的芯片。很多人認(rèn)為，這是不切實際的幻想。而事實上，目前自主研發(fā)的芯片已經(jīng)量產(chǎn)，這一目標(biāo)明年完全可以實現(xiàn)。”
其實美的也有做芯片，只不過公司比較低調(diào)。美的在半年報中表示，“美的具備成為以數(shù)字化驅(qū)動的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的堅實基礎(chǔ)。美的一直倡導(dǎo)“智慧家居+智能制造”為核心的“雙智”戰(zhàn)略，美的已持續(xù)對人工智能、芯片、傳感器、大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術(shù)領(lǐng)域的進(jìn)行了研究與投入，建立了家電行業(yè)規(guī)模最大的人工智能團(tuán)隊。”
總結(jié)和展望
總的來看，我認(rèn)為三大白電龍頭都交出了一份中規(guī)中矩的半年報，其中不乏亮點，建議投資者詳細(xì)閱讀。
格力電器的下跌，主要是市場對較低分紅率的失望、空調(diào)后市走向的悲觀。美的也受到空調(diào)、廚電景氣度下滑的影響。海爾相對堅挺，主要是冰洗業(yè)務(wù)周期性較弱，且公司高端化、份額提升方面均有成效。
我個人認(rèn)為市場對白電特別是空調(diào)的展望過于負(fù)面，原因如下：
①行業(yè)層面，空調(diào)保有量仍有明顯提升空間，且存量4-5億臺的空調(diào)未來不斷釋放更新需求，隨著更新需求占比的提升，地產(chǎn)周期的影響會弱化，相應(yīng)地，龍頭的估值波動也會收窄。
②消費升級是大勢所趨，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品價格的提升，一定程度上能夠?qū)︿N量增速降低的影響。
③市場忽略了公司進(jìn)步、吸取經(jīng)驗教訓(xùn)的可能性，簡單參照歷史，認(rèn)為庫存積壓、行業(yè)面臨斷崖式下滑。
④即便是需求和庫存擔(dān)憂真的顯現(xiàn)，市場往往會提前殺預(yù)期殺估值，而利空落地后反而不再悲觀。以格力、海爾近三年的估值走勢為例（美的不具有代表性，近幾年變化巨大）：
由于15年空調(diào)庫存爆倉，行業(yè)經(jīng)歷了艱難的去庫存階段，格力、海爾當(dāng)年凈利潤分別同比-11.5%、-19.4%。由上圖可見（中間橫線部分為停牌期），市場早在2015年9月就開始?xì)⒐乐?，反映出對未來非常悲觀的預(yù)期。
而當(dāng)年報落地的時候（格力海爾均在2016年4月28日發(fā)布2015年年報），海爾的估值降到了幾乎最低點10.34倍（最低為5月9日的10.24倍），格力則是在15年9月底殺到了6.69倍，年報出來的時候處于停牌期，復(fù)牌后迅速上漲。
可見，市場往往提前于業(yè)績見底。
當(dāng)然，我不否認(rèn)明年三大白電的業(yè)績?nèi)匀挥袎毫?，但我認(rèn)為市場當(dāng)前給的估值，反映的是業(yè)績不增長甚至下滑的預(yù)期；而根據(jù)美的調(diào)研反饋，公司認(rèn)為明年空調(diào)業(yè)務(wù)仍將實現(xiàn)10%或以上的增長，與2015年的慘狀不可同日而語。
另外美的表示公司8月安裝卡同比增速50%以上，7月雖然下滑，但78月綜合來看，大致有10%的增長。
如果看申萬家電行業(yè)指數(shù)的估值，也到了比較低的位置：
過去5年最低為2012年末的12.4倍。
長期來看，家電以往的大規(guī)模制造+渠道分銷紅利漸行漸遠(yuǎn)，未來將是產(chǎn)品、服務(wù)、運營效率各方面的比拼，各大龍頭也在嘗試往不同的方向轉(zhuǎn)型。
例如：
格力多元化瞄準(zhǔn)新能源（儲能）、智能制造等方向，渠道端鼓勵經(jīng)銷商從“坐商”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;行商”，更關(guān)注渠道盈利和資金狀況；
美的做“T+3”、提升運營效率、補(bǔ)充高端產(chǎn)品線、組建商務(wù)中心、優(yōu)化供應(yīng)鏈、收購庫卡等嘗試；
海爾強(qiáng)調(diào)渠道扁平化、產(chǎn)品高端化、全屋定制，內(nèi)部也在做“人單合一”、優(yōu)化效率。
我期待看到三大白電巨頭都有所突破，引領(lǐng)中國家電產(chǎn)業(yè)屹立于世界之巔。
（來源：阿爾法工場）