貴州茅臺和海底撈，誰被市場高估了？
核心資產(chǎn)之間的比較，價值投資者不容錯過。
從茅臺增長失速談起
貴州茅臺作為A股核心資產(chǎn)，卻在2020年碰到了增長失速的難題。
1月2日，貴州茅臺發(fā)布關(guān)于生產(chǎn)經(jīng)營情況的公告，初步核算2019年實現(xiàn)營業(yè)總收入885億元左右，同比增長15%左右；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤405億元左右，同比增長15%左右。同時，2020年計劃安排營業(yè)總收入同比增長10%。
回顧往期茅臺的業(yè)績，近10年來從未有利潤下滑，但凈利潤的增速卻有不小的波動。2014-2015年是茅臺去庫存的調(diào)整年，凈利總額停滯不前，凈利潤增速僅維持個位數(shù)增長；隨后的三年是茅臺提價-補庫存-再提價的高速增長期，三年年復(fù)合增速接近30%。
數(shù)據(jù)來源：財報，華盛證券
再看貴州茅臺的估值水平，也與市場預(yù)期的業(yè)績增速強(qiáng)相關(guān)。
2009-2010年，當(dāng)市場預(yù)期茅臺將取得高增長時，茅臺市盈率維持在36倍左右。2013-2015年，當(dāng)市場對茅臺未來的業(yè)績增速預(yù)期較為悲觀時，市盈率僅10-15倍，最低時甚至跌破10倍。2016至今，茅臺在業(yè)績高速增長期成為萬眾矚目的核心資產(chǎn)，市場對未來的預(yù)期無限看好，公司的整體市盈率水平再次達(dá)到2009-2010年時的峰值。
數(shù)據(jù)來源：華盛證券
問題來了。此時的貴州茅臺市盈率已經(jīng)達(dá)到10年來的峰值水平，而發(fā)布的業(yè)績增速似乎顯示茅臺高增長將難以為繼，貴州茅臺是否會有一波因市盈率估值重估而來的股價調(diào)整？
市盈率和業(yè)績增速之間的關(guān)系？
統(tǒng)計和經(jīng)驗都表明，更高的業(yè)績增速可以承載更高的市盈率估值水平。然而，反過來亦可以說，業(yè)績增速預(yù)期放緩，則高市盈率難以為繼。
其中原因在于，如果一家企業(yè)能夠在未來若干年間持續(xù)保持凈利潤高增長，那么即使當(dāng)前市盈率較高，隨著將來若干年的凈利增長，市盈率最終會下降至相當(dāng)?shù)偷乃?。例如一家?dāng)前靜態(tài)市盈率為30倍的企業(yè)，以30%的凈利增速持續(xù)成長，5年后股價不變的情況下市盈率將大大降低至8倍左右。
對于市盈率和凈利增速之間的關(guān)系，傳奇基金經(jīng)理Peter Lynch還發(fā)明了PEG估值手段來衡量公司的估值高低。PEG的計算方法，即市盈率/凈利潤增速，例如一家30倍PE的公司，凈利潤每年成長30%，則PEG估值為1，屬于不高不低的中樞區(qū)間；如果凈利潤增速為60%，則PEG僅為0.5，按Peter Lynch的觀點屬于低估狀態(tài)。
圖片來源：公開網(wǎng)絡(luò)
因此，整體來看，高市盈率并不可怕，可怕的是高市盈率并沒有與之匹配的業(yè)績增速。茅臺當(dāng)前靜態(tài)市盈率為39倍，而2019預(yù)期凈利增速僅15%，PEG指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到2.6，可能已經(jīng)明顯高估。
茅臺或高估，港股又有哪些類似的高估標(biāo)的？
海底撈：PEG估值2，顯著高估
海底撈是港股次新中的大牛股，但同時也擁有非常高的估值。
截至1月7日，今日大漲后的海底撈TTM市盈率已經(jīng)去到84倍，而以上半年僅40%的凈利增速來看，海底撈PEG指標(biāo)約為2倍，明顯超出1倍的中樞估值區(qū)間。
可能有投資者會認(rèn)為，海底撈未來的業(yè)績增速或?qū)⒓涌?，或者始終保持較高的業(yè)績增速，從而在未來消化其估值水平。
這種看法有兩個問題：
1.海底撈過往的高增長依賴于門店下沉，這種高增速難以長期保持；2.即使高增長得以保持，消化當(dāng)前高估值也需要時間，最終導(dǎo)致現(xiàn)在入場的投資者回報平庸。
海底撈未來有多少成長空間？
市場基于高增長的預(yù)期給予海底撈極高的估值，但這種增長預(yù)期真的可實現(xiàn)嗎？
連鎖餐飲企業(yè)的業(yè)績增長主要依賴門店擴(kuò)張，原因在于翻臺率、客單價、同店銷售額等運營數(shù)據(jù)很難在短期顯著提升，而新開一家門店的增長邏輯更快。從海底撈的同店銷售額和翻臺率實際數(shù)據(jù)也可以看出，大幅提升同店數(shù)據(jù)的增長邏輯是站不住腳的。
資料來源：國元證券
同店數(shù)據(jù)已經(jīng)觸頂，海底撈只能從門店擴(kuò)張的道路上取得增長。實際來看，近年來海底撈一直在加速擴(kuò)張門店，2019H1門店數(shù)量更是同比增加74.05%，增速創(chuàng)了新高。
資料來源：申萬宏源證券
然而，這種高增長未必可持續(xù)，因為明年的增長基數(shù)已經(jīng)大幅提升了，例如從100家門店擴(kuò)張到200家，利潤可以勁升一倍；但當(dāng)海底撈已經(jīng)有600家門店時，再將餐廳在一年內(nèi)擴(kuò)張到1200家?guī)缀跏遣豢赡艿摹?/p>
簡言之，海底撈想依靠門店擴(kuò)張的打法已經(jīng)取得了驚人成就，但在已有基數(shù)上再延續(xù)輝煌的難度越來越大了。
即使高增長，消化估值也需要時間？
消化估值，或許是海底撈和貴州茅臺都將面臨的問題。
貴州茅臺已經(jīng)面臨業(yè)績增速和估值不匹配的問題，而茅臺集團(tuán)董事長李保芳也非常理性地表示：“寄望于長期保持30%左右的增速，既不理性、不現(xiàn)實，也是不負(fù)責(zé)任。茅臺需要的是常態(tài)化、可持續(xù)、更健康的發(fā)展，而不是大起大落。千萬不能一味追求高速度，更不能搞超出能力范圍的高速度。”
對于茅臺這家萬億級的巨頭而言，指望其每年30%的業(yè)績增速是不理性的想法；對于海底撈這家千億級別的火鍋連鎖企業(yè)，指望其每年40%-50%的凈利潤增速長期維持，或許也是不太理性的想法。
結(jié)語
無可否認(rèn)的是，海底撈和貴州茅臺都是內(nèi)在品質(zhì)非常優(yōu)秀的企業(yè)，但兩家企業(yè)目前的估值水平和未來的預(yù)期增速也都存在不匹配的情形。當(dāng)然，并不一定說兩家公司的股價就一定會大跌，但以價值和成長的視角來看，市場的也需要不少時間來以業(yè)績增長消化此前的大漲。
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